思考资本跟着央行买黄金？

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　　文章来源：渐近投研思考资本

　　黄金是最为特殊的一种大类资产，没有之一。虽然很多人都喜欢买黄金，但事实上大部分人并不懂黄金，很多关于黄金的流行观点都存在偏差。黄金的定价主要取决于三大核心属性，包括商品属性、金融属性和货币属性。上节课我们讲了商品属性，这节课继续讲金融和货币属性对定价的影响。

　　除了商品属性下的消费和工业需求，黄金还有两个需求来源，一个是私人部门的投资，另一个是央行的黄金储备。本质上，这两个需求都和投资相关。和极其稳定的消费类需求不同，投资类需求是典型的“墙头草”，随时在跟随经济和市场环境剧烈波动，也因此成为决定黄金价格的核心因素。

　　在过去15年里，私人部门的黄金投资需求最高接近1800吨，最低只有800吨，波动极大。各国央行的黄金需求变化更大，2010年全球央行只买了79.2吨黄金，2017年这个数字也只有378.6吨，而2022年之后已经大幅增长到1000吨以上，这也是近年来黄金价格飙升的核心动力之一。

　　图：全球央行的黄金需求走势（2010-2024）

　　不管央行还是个人，投资类需求都是为了保值增值，这取决于黄金在商品之外的两个属性，一个是金融属性思考资本，另一个是货币属性，这两个属性远比商品属性要重要。

　　2、金融属性（无息债券）

　　从金融的视角看，黄金是一种类似无息债券的大类资产，它既没有利息，又没有股息，持有黄金得不到任何的现金流，唯一的收益来源就是自身的价格波动。所以对投资者来说，黄金的投资价值和其自身创造现金流的能力没有关系，而主要取决于持有黄金的机会成本，或者也可以理解为替代资产的实际收益率。

　　如果不买黄金这种无息债券，那你可以选择正常的有息债券作为替代。当你持有有息债券的时候，你会获得债券价格波动以及债券票息带来的名义收益，这个收益率就是债券的到期收益率。不过，这个收益率是名义值，所以还要扣除通胀带来的折价，由此得到的实际利率才是持有黄金的真实机会成本。

　　理论上，实际利率越高，那持有黄金的机会成本越高，黄金价格应该受到抑制，反之，如果实际利率下降，那持有黄金的机会成本也会下降，黄金价格倾向于受益。

　　现实中，债券的基准收益率可以用美国国债收益率代表思考资本，而实际利率可以用美国通胀保值国债（TIPS）的收益率来代表。通胀保值国债的本金会跟随通胀水平调整，以保持其票面利率不变，所以实际上相当于扣除了通胀的国债。

　　从历史来看，以美元计价的黄金价格和美国TIPS收益率代表的实际利率在大多数时间呈现显著的负相关关系，尤其是2023年之前。2003年-2022年间，两者的相关系数达到-0.88，这意味着实际利率的波动可以解释近77%的金价波动，当时毫无疑问是最重要的定价因子，没有之一。

　　所以历史上很多黄金的重要行情都可以从实际利率中找到线索。比如，从2018年底到2021年初，美国经济下行带动实际利率从1.2%大幅下降到-1.1%，而黄金价格则一路从1200美元飙升到2000美元以上；又比如2008年到2011年黄金从700多美元到1900美元的大牛市也是由于金融危机后货币大宽松同时通胀保持低位，导致实际利率从3%大幅下降到-0.9%。

　　但必须注意的是，实际利率框架近年来的解释力大幅下降。很多阶段金价和实际利率出现同涨的“异常”情况：比如2013年到2015年，美国实际利率明显下行，而黄金价格却同步走弱。又比如2017年到2018年实际利率明显上行，但黄金价格也同步走强。不过，前几次背离几乎都是短期现象，中期趋势还是基本符合负相关逻辑的。

　　真正让黄金和实际利率负相关性失效的是2022年之后。美国实际利率在美联储加息之后继续上行，但黄金价格不仅没跌，反而从1700美元左右一路大涨到3500美元以上。这使得两者近20年的相关系数被拉低到-0.35，近10年和近5年更是转向正相关，相关系数分别为0.36和0.59，这意味着单纯基于实际利率的负相关性去判断金价大概率是错的。

　　但这并不意味着黄金和实际利率的关系发生了质变，也不能说金融属性下的利空失效，而是其他因素的利多发挥了更重要的作用：首当其冲的是通胀因素。疫情后的全球货币大宽松导致持续几十年的低通胀被终结，2021年开始主要经济体通胀持续上行。虽然2022年之后全球激进加息对通胀产生了一定的抑制作用，但物价易涨难跌、货币易放难收，而且之前宽松力度实在是历史罕见，导致通胀下行速度明显低于预期。火上浇油的是，2025年的特朗普关税冲击让通胀压力进一步恶化。

　　高通胀的宏观环境下，不管是持有现金，还是只能提供固定利率的债券，购买力都会不断折损，而能跟随通胀一块上行、保持实物购买力的黄金就成为了现金和债券的最佳替代选择。不过要注意的是，这种逻辑只在严重的高通胀之下才成立。如果通胀只是因为正常的经济复苏温和上行，那对金价就不会有这么强的利空，相反，金价可能因为实际利率的上行而下跌。比如2018年经济健康复苏带来通胀温和上行（1%到2%），但金价不涨反跌，因为实际利率也同步上行。

　　除了高通胀之外，还有一个因素主导了近几年的金价上涨，那就是央行的大规模购金，这和接下来我们要讲的第三大属性有关……